Der Verkauf

Zu diesem Thema gibt es in der betriebswirtschaftlichen Literatur eine sehr große Anzahl von Veröffentlichungen. Darunter sind oft umfangreiche, teilweise schwer verständliche Werke, die sich insbesondere an die Steuer- oder Unternehmensberater wenden und ein profundes Maß an Spezialwissen voraussetzen. Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass der typische Verkäufer diese Berechnungen nicht selbst anstellen wird, sondern deren Ausarbeitung den Experten dieser Berufsgruppen überlässt. Die nachfolgenden Aussagen sollen daher nur die grundlegenden Überlegungen vermitteln.

• Ertrags- und Substanzwert

Es ist in Theorie und Praxis unstrittig, dass der Wert eines Unternehmens durch die Ertragskraft, also die voraussichtlichen zukünftigen Erträge, bestimmt wird. Ausgangspunkt der Betrachtungen ist daher ein gesundes Unternehmen, das Erträge ausweist. Unternehmen in Sondersituationen wie etwa Sanierungsfälle oder Unternehmen ohne Erträge werden grundsätzlich anders bewertet, beispielsweise nach dem Substanz- oder dem Liquidationswert. Hierbei werden üblicherweise keine betriebswirtschaftlichen Unternehmenswert-Berechnungen durchgeführt, sondern Sachwertgutachten, zum Beispiel für eine Immobilie oder den Maschinenpark.

In der Praxis gibt es häufig eine Kombination aus dem Ertragswert zuzüglich des Wertes für Sachwerte. Letztere sind immer dann zusätzlich und eigenständig bewertbar, wenn diese nicht betriebsnotwendig sind. Typisches Beispiel hierfür ist die Immobilie, die auch für andere Zwecke als den derzeitigen Unternehmenszweck genutzt wird und veräußert werden könnte, ohne dass der Unternehmenszweck beeinträchtigt wird und somit einen Wert an sich darstellt. Maschinen und die technische Ausstattung sind regelmäßig durch den Ertragswert abgegolten. Diese stellen die notwendige Voraussetzung dar, um die Erträge zu generieren. Ohne Maschine keinen Ertrag. Der Wert der Maschinen bestimmt sich insofern dadurch, welcher Ertrag nachweisbar durch sie erzielt werden kann – natürlich in Kombination mit den sonstigen Produktionsfaktoren. Das gilt übrigens auch für Patente.

• Nicht betriebsnotwendiges Anlagevermögen

Eine Besonderheit stellt in diesem Zusammenhang das nicht betriebsnotwendige Anlagevermögen dar. Typisches Beispiel hierfür: In der ehemaligen DDR beinhalteten die volkseigenen Betriebe alle erdenklichen zusätzlichen Gewerke wie die eigene Viehzucht, die Kantine oder den Kindergarten. Diese sind unerheblich für das Erreichen eines bestimmten Ertrages, stellen für einen Erwerber keinen Unternehmenswert dar und sollten getrennt und separat vom Eigentümer veräußert werden. Sie erhöhen nicht den Unternehmenswert. Übertragen auf heutige Verhältnisse können dies eine überdimensionierte Betriebsimmobilie sein oder unverhältnismäßig viele Fahrzeuge, auch Maschinen und letztlich auch analog Mitarbeiter.

• Der Ertragswert

Zurückkommend auf den Ertragswert als bestimmende Größe für den Unternehmenswert ergibt sich daraus, dass die jeweiligen Gewinn- und Verlustrechnungen im Mittelpunkt der Betrachtung stehen, allerdings nicht die vergangenheitsbezogenen, sondern die zukünftigen. In der Praxis wird man auf die Vergangenheitszahlen als gesicherte Erkenntnis zurückgreifen und sie zu einer Zahlenreihe fortentwickeln, zu Plan-, Gewinn- und Verlustrechnungen. Üblicherweise wird ceteris paribus, also unter sonst gleichen Bedingungen, davon ausgegangen, dass diese Erträge auch in Zukunft in ähnlicher Höhe entstehen, keine besonderen Veränderungen oder Einflüsse vorausgesetzt. Erkennbare Veränderungen wie beispielsweise inflationsbedingte Einflüsse werden zu berücksichtigen sein. Die zukünftigen Erträge stellen die Basis für die anschließende Unternehmensbewertung dar.

In der täglichen Bewertungspraxis wird häufiger und mangels Planungssicherheit zukünftiger Erträge auch so verfahren, dass die zurückliegenden drei Jahresergebnisse zu Grunde gelegt und gewichtet werden. Das letzte Ergebnis wird mit dem Faktor 3, das vorletzte mit dem Faktor 2 und das des Jahres zuvor einfach gewichtet. Der so ermittelte Durchschnittswert ergibt die Bewertungsbasis.

Wichtiger Aspekt hierbei ist in beiden Fällen die Eliminierung von Sondereinflüssen. Die Gewinn- und Verlustrechnung wird üblicherweise unter Steuergesichtspunkten optimiert sein. Das bedeutet, dass die wahre Ertragskraft des Unternehmens in der Regel höher sein wird als die ausgewiesenen Gewinne. »Manipulationsgrößen« sind Abschreibungen, Rückstellungen, Bewirtungs- und Reisekosten, Aufwendungen für Fahrzeuge, Miete für die eigen genutzte Immobilie bei Betriebsaufspaltung, Geschäftsführergehalt und Tantiemen und mehr. Die Vergangenheits- und die Zukunftszahlen sind also entsprechend zu bereinigen. Dann zeigen sich oftmals stark abweichende Ergebnisse von den Ist-Zahlen.

Auch ist die Rechtsform von entscheidender Bedeutung. Eine Personengesellschaft mit einem »Gewinn« von 100 000 Euro kann nicht den gleichen Unternehmenswert ergeben wie eine Kapitalgesellschaft mit gleichem Ergebnis, bei der Geschäftsführerbezüge den »Gewinn« gemindert haben. Bei einer Personengesellschaft sind die Jahresergebnisse um einen fiktiven drtittvergleichsfähigen Unternehmerlohn zu kürzen. 

• Besondere Bewertungsprobleme für inhabergeführte KMU

In der Mehrzahl aller inhabergeführten Unternehmen unterliegen Unternehmensbewertungen speziellen Rahmenbedingungen und Vorgehensweisen. Unternehmensbewertungen von großen bzw. börsennotierten Konzernen und in der Regel kleineren KMU unterscheiden sich erheblich.

Während große bzw. börsennotierte Unternehmen zwingend ihre Gewinne bilanziell ausweisen und damit öffentlich vorzeigen wollen, so neigen KMU eher zur bilanziellen Gewinnvermeidung. Große, börsennotierte Konzerne brauchen einen nachhaltigen Gewinnausweis. Das steigert die Aktienkurse bzw. den Shareholder-Value sowie die Tantiemen der Manager und unterstützt auch mögliche Fremdkapitalaufnahmen oder langfristige strategische Unternehmensziele. Je mehr Gewinn ausgewiesen wird, umso besser stellt sich der Wert des Unternehmens öffentlich dar. Auch bestehen hier fast immer konsolidierte Konzernbilanzen, wenn der Konzern aus mehreren Einzelfirmen besteht.

Kleinere und inhabergeführte KMU haben an diesen öffentlichen und strategischen Beweggründen kein Interesse. Bilanzielle Unternehmensgewinne dienen in der Regel nur dazu, dem Unternehmer und seiner Familie einen auskömmlichen Lebensunterhalt zu gewährleisten und zusätzlich das betrieblich notwendige Geschäftskapital des Anlage- und Umlaufvermögens zeitnah zu decken. Sind diese Ziele erreicht, besteht kein Interesse an zusätzlichem bilanziellen Gewinnausweis, ergo werden Gewinne versteckt und steueroptimal gestaltet, soweit das steuerlich möglich ist.

Auch die übliche Verquickung von bilanziellem Betriebsvermögen und betrieblich genutztem Privatvermögen sowie reinlich steuerlich gestalteten Vermögensverteilungen auf mehrere Familienmitglieder oder weitere Firmen im Besitz der Familie gestalten Unternehmensbewertungen bei KMU oft zu sehr komplexen und zeitaufwändigen Angelegenheiten. Als typisches Beispiel seien hier nur die Produktions-GmbH mit Besitz-GmbH & Co. KG und Immobilien-GBR genannt, die sich im Besitz der einzelnen Mitglieder der Inhaberfamilie befinden, verkaufstechnisch aber nur ganzheitlich als marktgerechtes Angebot verkäuflich sind. Hier bestehen bei KMU fast nie konsolidierte Bilanzen der Unternehmensgruppe, da diese erst im Verkaufsfall für den Inhaber bzw. für den Käufer eine Relevanz bekommen und somit nur der nachhaltige Betriebsgewinn zur Berechnung des Unternehmenswertes ermittelt werden kann.

• Der Diskontierungsfaktor / Kapitalisierungszinssatz

Die bereinigten Ergebnisse sind die Bezugsgröße für die Berechnung des Unternehmenswertes. Er ergibt sich aus der Summe der zukünftigen, jedoch diskontierten Erträge. Es haben sich in der Praxis zur Berechnung verschiedene Methoden herausgebildet. Am gebräuchlichsten sind heute Ertragswertfahren mit verschiedenen Ausprägungen und die DiscountedCashflow-Methode (DCF ). Hierbei werden die zukünftigen ausschüttungsfähigen Geldzuflüsse ohne Berücksichtigung von Abschreibungen, aber mit Investitionsabflüssen zu Grunde gelegt und auf den Barwert diskontiert. Üblicherweise werden die ersten drei oder fünf Jahre konkret mit Planungszahlungen hinterlegt. Hinsichtlich der restlichen Dauer, also der Lebenszeit des Unternehmens, wird mit der Formel der ewigen Rente gearbeitet.

Abgesehen von den Unsicherheiten der zukünftigen Planungsprämissen kommt dem Diskontierungsfaktor eine entscheidende Rolle für das Ergebnis zu.

Leider zeigt die tägliche Praxis, dass auch vermeintlich prädestinierte Berufsgruppen zu Fehlern neigen, in dem sie den auch Kapitalisierungszinssatz genannten Diskontierungsfaktor mangels Erfahrung zu niedrig ansetzen. Der Diskontierungsfaktor setzt sich zusammen aus dem Zinssatz für eine vergleichsweise risikoarme, langfristige Anlage, einem Risikozuschlag sowie einem Fungibilitätszuschlag, denn niemand kann ein Unternehmen so kurzfristig wieder abstoßen wie ein Wertpapier. Erwartungshaltungen von Beteiligungsgesellschaften liegen bei 15 Prozent und mehr Rendite und spiegeln den diesbezüglichen Denkansatz umgekehrt wider. »Normale« Kaufinteressenten sind ähnlich. Das heißt: Wann immer eine Unternehmenswert-Berechnung beispielsweise von einem zehnfachen oder sogar höheren nachhaltigen Ergebnis, dem bereinigten Gewinn als Kaufpreis ausgehen, wird diese falsch, unrealistisch, regelmäßig zu hoch und nicht am Markt durchsetzbar sein.

Unternehmensverkäufer können das leicht verifizieren. Es werden in verschiedenen Fachzeitschriften regelmäßig sogenannte EBIT -Faktoren veröffentlicht (EBIT = earning before interest and tax / Gewinn vor Zinsen und Steuern). Sie zeigen je nach Branche, das Wievielfache eines Gewinns aktuell als Kaufpreis gezahlt wird. Diese Faktoren fußen auf Umfragen.

• Kontrollrechnung Refinanzierbarkeit

Auch eine Finanzierungs-Kontrollrechnung kann sinnvoll sein. Kein Käufer wird ein Unternehmen erwerben, sofern er die Schuldenlast aus Tilgung und Zinsen nicht aus den laufenden Erträgen aufbringen kann. Eine Gewinnrücklage muss ebenfalls erwirtschaftet werden. Andernfalls würde es bedeuten, dass der Erwerber in den Folgejahren nicht nur keinen Überschuss einfahren kann, sondern sogar noch liquide Mittel in Form der Unterdeckung beilegen muss. Bei einem Unternehmen ohne Substanzwert, also ohne Immobilie oder Maschinen, geht ein Kreditinstitut davon aus, dass der Goodwill (Unternehmenswert auf Ertragswertbasis) innerhalb von drei bis fünf, bestenfalls sieben Jahren zurückgezahlt sein muss. 5 Tilgungsjahre entsprechen 20 Prozent Tilgung pro Jahr sowie 3 Prozent Zinsen ergeben eine Annuität von 23 Prozent. Das bedeutet: Sofern das Zielunternehmen nicht mindestens 23 Prozent Gewinn abwirft, wird es gänzlich unfinanzierbar sein. Daran ändert auch nichts, dass Verkäufer von dem Erwerber eine »hohe Eigenkapitalausstattung« verlangen. Auch diese Eigenmittel wollen verzinst und zurückgezahlt werden.

• Fachkundige Unternehmensbewerter auswählen

Bei der Vergabe eines Auftrages zu einer extern vorzunehmenden Unternehmensbewertung sollten Verkäufer sich unbedingt Referenzbewertungen vorzeigen lassen. Finden sie dabei ein Ergebnis wie vorstehend negativ beschrieben vor, vergleichen sie dieses mit dem EBIT -Faktor und der Refinanzierungsmöglichkeit. Werden stark abweichende Ergebnisse präsentiert, ist der Bewerter nicht der richtige. Und wer acht Wochen nach Vergabe eines solchen Auftrages und Vorlage aller bewertungsrelevanten Daten immer noch keine Bewertung geliefert bekommen hat, kann sicher sein, dass es an der Expertise mangelt, und der Beauftragte sich erst einmal in die Materie einlesen muss.

• Der gefühlte Unternehmenswert

Gute Unternehmensbewertungen müssen dem Anspruch gewachsen sein, den letztlich bezahlten Kaufpreis auch treffen zu können. 10 bis 20 Prozent Abweichung werden immer tolerabel sein, sicherlich aber keine 50 Prozent. Wie »richtig« eine Unternehmenswert-Berechnung auch sein mag, Verkäufer werden sie womöglich immer noch als viel zu niedrig ansehen. Das subjektive Empfinden ist nun einmal so angelegt, dass dem eigenen Unternehmen stets ein höherer eigener Wert in Form eines Einmaligkeitszuschlags beigemessen wird. Aber: Jeder Erwerber tritt dem Thema mehr oder weniger emotionslos gegenüber und orientiert sich alleine an Rendite- und Risikogesichtspunkten, vergleicht auch mit anderen Unternehmensangeboten. Schließlich möchte dieser für sein eingesetztes Kapital den bestmöglichen Gegenwert, der auf dem Markt erhältlich ist.

In allen (Fach-)Medien ist davon zu lesen, dass ein altersbedingter Verkauf bereits fünf oder zehn Jahre vor dem gewünschten Ruhestand in Angriff genommen werden soll. Das ist sicherlich vor dem Hintergrund der noch vorzunehmenden Optimierungen nicht falsch. Tatsächlich streben Unternehmer aber in der Regel nach dem Entschluss zum Verkauf die sofortige Veräußerung an. Das Unternehmen wird also angeboten werden müssen, wie es steht und liegt. In diesen Fällen dauert die »Vermarktung« meistens nur wenige Monate, ein stimmiges Angebot vorausgesetzt. Im Einzelnen:

Die Bestandsaufnahme und Angebotserstellung beansprucht eigentlich nur wenige Tage, zieht sich aber leider in der täglichen Praxis über Wochen, ja Monate hin. Dann ist, wenn die letzte Information endlich vorliegt, die erste schon wieder veraltet. Der Grund ist, dass Verkäufer sich immer hinter der Belastung durch das operative, tägliche Geschäft verschanzen und die Erledigung von Aufgaben zur Informationsbeschaffung verschieben oder die Notwendigkeit dessen nicht einsehen. Wie an anderer Stelle ausgeführt, ist das einer der Kardinalfehler. Umgekehrt erwarten die meisten Verkäufer von einem Kaufinteressenten, dass dieser postwendend reagieren muss.

Die Akquisitionsphase kann sich in Einzelfällen über Monate hinziehen, je nachdem wie intensiv und in welchem Umfang die Zielgruppe angesprochen wird. Richtig angegangen kann diese allerdings auch in wenigen Wochen erledigt sein. Es ist eine Frage des Aufwands, denn Akquisition ist eine Fleißaufgabe. Kaufinteressenten reagieren in aller Regel mehr oder weniger umgehend. Wenn innerhalb der ersten zwei Wochen keine Reaktion auf eine Maßnahme erfolgt, ist weiteres Abwarten zwecklos, es werden sich keine Rückmeldungen mehr einstellen. Ausnahmen bestätigen die Regel, beispielsweise wegen urlaubsbedingter Abwesenheit. In diesen Fällen empfiehlt sich eine Wiederholung der Akquisition mit neuer Zielgruppe. Bei Direktansprachen, die wegen der notwendigen Diskretion Unternehmensvermittler vornehmen sollten, führt eine Mailing-Aktion oft zuverlässig zum Erfolg, zumindest was die Rücklaufquote betrifft.

Für die nachfolgenden Gespräche und Verhandlungen ist das Zeitfenster eher begrenzt. Es gibt Fälle, in denen ein Kaufinteressent auch nach zehn Gesprächsrunden noch immer keine Entscheidung gefällt hat. Dann ist es aber auch nicht zu erwarten, dass eine solche jemals gefällt wird. Ein überschaubares Unternehmen vorausgesetzt, sollte eine Entscheidung nach drei Gesprächsrunden gefällt werden. Diese sollten auch in kurzen Intervallen stattfinden, innerhalb von einem oder maximal zwei Monaten. Man muss von einem fachkundigen Dritten mit Ambitionen auf ein Unternehmertum erwarten dürfen, dass dieser in der Lage ist, sowohl den wesentlichen Kern eines Unternehmens innerhalb dieser Zeitspanne zu erkennen als auch eine Entscheidung zu fällen. Wenn zum fünften Mal der Wunsch nach einer Maschinenbesichtigung kommt, weil vergessen wurde, einen bestimmten Aspekt zu durchleuchten, ist es meist der falsche Kaufinteressent. Ernsthafte Erwerber werden überdies einen gewissen zeitlichen Druck auf den Verkäufer ausüben, sie zeichnen sich jedenfalls nicht dadurch aus, dass bestimmte Erledigungen oder Termine angemahnt werden müssen. Sie bleiben ganz einfach am Ball, weil sie den Erfolg anstreben.

Der Weg zur anschließenden Due Diligence ist oft sehr steinig. In dieser Phase sind die Berater beider Seiten involviert, also insbesondere Steuerberater, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte beider Seiten, so dass hierbei terminliche Engpässe zu umschiffen sind, gerade in Ferienzeiten. Es empfiehlt sich daher, nicht nur den Ersttermin zu vereinbaren, sondern auch die nachfolgenden Termine, sobald und wenn der Umfang der Prüfungen festgelegt wurde. Die Due Diligence soll sich nicht endlos ziehen. In den meisten Fällen sollten drei bis sechs Wochen ausreichend sein, in vielen Fällen ist das zügiger machbar. Bei einem Unternehmen mit 10 Mitarbeitern, 200 Kunden, einer Handvoll Lieferanten und Produkten ist eine Prüfung auch in wenigen Tagen denkbar, vorausgesetzt die Unterlagen sind zur Einsicht bereit.

Das Aufsetzen des Kaufvertrags selbst kann dann je nach Vorgehensweise wiederum einige Wochen beanspruchen. Das ist allerdings kontraproduktiv, weil sich die Interessen beider Seiten umorientieren können oder ein neuer Kandidat ein alternatives Verkaufsangebot einstellen kann. Üblicherweise werden beide Vertragsparteien ihre eigenen Rechtsanwälte beauftragen, eine Einigung auf einen gemeinsamen ist nicht unüblich. Dann werden Entwürfe und Gegenentwürfe hin und her versendet. Verkäufer sollten diesen Ablauf unterbrechen und nach Entwurf und Gegenentwurf für einen finalen Einigungstermin sorgen, bei dem Besprochenes protokolliert wird und der Vertrag steht.

Das gesamte Projekt vom Zeitpunkt der Verkaufsabsicht bis zum Kaufvertragsabschluss sollte binnen sechs bis zwölf Monaten abgeschlossen sein.

Die richtige Abfolge der einzelnen Prozessschritte ist eine unabdingbare Voraussetzung für eine erfolgreich abgeschlossene Transaktion. Der dafür anfallende zeitliche und finanzielle Aufwand verführt fast jeden Unternehmensverkäufer dazu, den zweiten Schritt vor dem ersten zu gehen oder eine Maßnahme nicht konsequent umzusetzen. Es handelt sich bei der bevorstehenden Aufgabe um eine für fast jeden Unternehmer einmalige Lebenssituation mit erheblichen materiellen, auch mentalen Auswirkungen. Dementsprechend sollte man erwarten, dass dieser Einmaligkeit auch die notwendige Aufmerksamkeit und ein hinreichendes Engagement geschenkt wird. Leider ist oft das Gegenteil der Fall. Als Folge sind Fehlversuche vorprogrammiert. Der Weg, es besser und erfolgreich zu machen, hat folgende Meilensteine:

1. Die Bestandsaufnahme

Die in diesem Zusammenhang relevante Frage ist, ob der Zeitpunkt für einen Verkauf richtig gewählt ist und das Unternehmen angeboten werden soll, so wie es steht und liegt oder nach Optimierungen.

2. Das Verkaufsangebot

Auch wenn Verkäufer noch nicht wissen, für wen genau sie es erstellen, ist als nächstes das Verkaufsangebot dran. Sie müssen damit rechnen, dass sie unmittelbar nach einer Akquisitionsaktion eine Interessentenbekundung erhalten und wenn nicht innerhalb weniger Tage geliefert wird, hat sich das Interesse wieder verflüchtigt.

3. Die Kaufpreisbestimmung

Die Kaufpreisforderung gehört in jedes substanzielle Angebot, ebenso die Übergabemodalitäten. Das darf nicht den gemeinsamen Gesprächen mit Kaufinteressenten überlassen werden. Verkäufer und Käufer werden sich im Gestrüpp der Optionen und diametralen Vorstellungen verheddern.

4. Rechtliche und steuerrechtliche Situationen bedenken

Zu überprüfen ist, ob sich das Unternehmen ohne weiteres übertragen lässt oder ob bestimmte Interessentengruppen ein Einwandsrecht besitzen. Genauso gebührt der steuerlichen Situation Aufmerksamkeit: Was bleibt von einem Brutto-Kaufpreis übrig?

5. Die Zielgruppenermittlung

Nicht jede Zielgruppe ist für jedes Angebot empfänglich. Zu überlegen ist, welche der Zielgruppen geeignet sein kann und über welche Fähigkeiten oder Merkmale diese verfügen muss. Außerdem ist wichtig, mit welchen Maßnahmen diese erreicht werden kann.

6. Die Akquisitionsphase

In dieser Phase entscheidet sich oft das Schicksal einer Verkaufsabsicht. Stolpersteine: Es wird eine zu geringe Anzahl von potenziellen Erwerbern angesprochen, der Verkäufer gibt nach ein oder zwei Fehlversuchen auf oder ihm genügt ein Kontakt, der dann aber nach Monaten ergebnislos im Sande verläuft.

7. Erstgespräche und Verhandlungen

Erstgespräche sollen nicht ohne substanzielle Vorarbeiten geführt werden. Jedes Gespräch, jede Verhandlungsrunde stört den Betriebsablauf und kann zu Indiskretionen führen. Der Kaufinteressent muss zuvor ausreichende Informationen erhalten, gleiches gilt für den Verkäufer.

8. Letter of Intent

Besteht eine grundsätzliche Einigung zwischen den Parteien, soll diese in einem Letter of Intent festgeschrieben werden als Voraussetzung für die anstehende Due Diligence.

9. Due Diligence

Der potenzielle Erwerber benötigt ausreichend Gelegenheit, seine »Sorgfaltsprüfung« durchzuführen. Diese darf sich allerdings nicht über Wochen und Monate ziehen, sondern ist zeitlich zu terminieren und zu limitieren.

10. Der Kaufvertrag

Hier gilt Ähnliches wie in Schritt 9: Ein Kaufvertrag muss zügig abgearbeitet werden. Nachverhandlungen sollte es nicht geben, jedenfalls wenn die Due Diligence keine gravierenden neuen Erkenntnisse ans Licht gebracht hat.